作者 | AI财智会
来源 | AI财智会（ID：ai_finance_mind） ]article_adlist-->在华尔街的喧嚣中，有一个问题始终困扰着价值投资者：当市场陷入恐慌，那些历史悠久、品牌家喻户晓的公司，为何会被以低于其清算价值的价格抛售？
1970年的美国股市给出了一个令人深思的答案。那一年，市场低迷让许多普通股可以按低于其营运资本价值的价格购买到。格雷厄姆在《聪明的投资者》中记录了这样一个场景：Lady Pepperell床单、Jantzen泳装、派克笔——这些全美家喻户晓的品牌，其股票价格竟然低于公司扣除所有负债后的净流动资产价值。换句话说，市场给这些公司的固定资产、品牌商誉、未来盈利能力开出的价格是：零，甚至是负数。
半个多世纪后的今天，当我们重新审视格雷厄姆的“净流动资产股”策略时，它是否依然有效？那些被市场遗弃的“烟蒂股”，是否仍然蕴含着被忽视的财富？
01
什么是“净流动资产股”？
格雷厄姆的定义简洁而极致：净流动资产价值 = 流动资产 - 全部负债（包括优先股）。
元股证券:ygzq.hk在这个计算中，固定资产、无形资产、商誉——全部归零。投资者支付的，仅仅是公司流动资产的折扣价。格雷厄姆的严苛标准更进一步：他要求购买价格不超过净流动资产价值的三分之二。
这意味着，如果一家公司的净流动资产价值为每股30美元，格雷厄姆只愿意在20美元或更低的价格买入。剩余的10美元是安全边际，而工厂、设备、品牌——统统是“免费赠送”的。
这是一种极端的思维方式。它不预测未来，不依赖增长故事，不需要对管理层能力做出判断。它只问一个简单的问题：如果这家公司明天清算，我能拿回多少钱？
02
被冷落的“雪茄烟蒂”
为什么会出现如此荒谬的定价？格雷厄姆给出了一个充满智慧的答案。他引用帕斯卡的话说：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。”因为只有“内心”能理解“华尔街”。
市场情绪的钟摆，在贪婪与恐惧之间永不停歇。当某家公司被市场“嫌弃”，其股价可能跌至荒谬的水平。历史悠久的品牌、庞大的土地储备、运转良好的机器设备——在恐慌面前，一切都被视为一文不值。
格雷厄姆用“雪茄烟蒂”来比喻这类投资机会。巴菲特后来将这一理念发扬光大，形象地描述为：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得不能再抽了，但还能让你吸上最后一口。 这一口，是免费的，而且往往相当肥美。
然而，这种策略有着天然的“心理成本”。持有这些股票，你需要忍受长期的冷落。市场可能在数月甚至数年内对其视而不见。格雷厄姆举了一个经典案例：Burton-Dixie公司，1964年以20美元买入，每股净流动资产价值30美元，账面价值约50美元。买入后并未立即上涨，但到了1967年8月，股价达到53.75美元。耐心持有的投资者，在三年半内获得了165%的利润，年化回报率达47%。
03
数据不会说谎
长期验证的惊人回报
格雷厄姆的论断并非纸上谈兵。过去数十年的学术研究和实证数据，反复验证了这一策略的有效性。
奥本海默的研究追踪了13年间的645只净流动资产股，发现其年均回报率达29.4%，而同期纽交所指数仅为11.5%。一万美元的初始投资，在净流动资产组合中增长至28.5万美元，在市场指数中仅增长至4.1万美元。
Carlisle等人将研究延伸至2008年，发现净流动资产策略在25年间年均回报率高达35.3%，跑赢市场22.4个百分点。即使在剔除小盘股效应后，超额收益依然显著。
更具说服力的是Greenblatt的研究。这位后来的哥谭资本创始人，在格雷厄姆的净流动资产筛选基础上加入市盈率过滤，构建的组合年回报率高达42.2%。哥谭资本从1985年到2006年的年均回报率达到40%，其核心策略正是深度价值投资。
Mohanty和Oxman发表于2026年的最新研究，覆盖了1969年至2019年的648家公司，发现净流动资产组合的月均回报率为1.94%，经风险调整后的年化超额收益达13.9%。但研究者也指出，这一策略的盈利性在2004-2019年间有所下降，与经济结构变迁和机构参与度提升有关。
04
为什么有效
又为什么被忽视？
这一策略之所以有效，根源在于市场的结构性低效。
净流动资产股几乎全部是小市值公司。对于大型机构而言，这些股票的流动性太差，难以建立有意义的仓位。对于券商而言，研究这些小公司无利可图。对于大多数投资者而言，买入一只“无人问津”的股票，需要承受巨大的心理压力——它可能在数月甚至数年内毫无表现。
格雷厄姆对此心知肚明。他强调，这一策略成功的前提是充分的分散化。单个净流动资产股可能继续下跌，甚至归零，但如果构建一个包含数十只此类股票的组合，整体回报将相当令人满意。他在《聪明的投资者》中写道：“如果人们能够按低于其相应净流动资产的价格，获得一个分散化的普通股组合，就能得到相当满意的结果。”
这与巴菲特的早期实践高度吻合。在1963年致合伙人的信中，巴菲特描述了对登普斯特公司的投资：“从定性分析来看，这家公司不值得买入。但从定量分析来看，这只股票绝对具有投资吸引力。经验表明，可以买入100只类似的公司股票，其中70到80只股票会在未来1-3年赚到相当不错的盈利。”
05
当下的启示
策略会失效吗？
任何投资策略都有其适用边界。格雷厄姆本人也承认，1930-1932年的大萧条是这一策略的唯一“真正考验”。在那个极端时期，即使低于净流动资产的价格买入，也可能遭受重大损失。
当代市场的结构性变化同样值得关注。信息传播速度加快，量化工具普及，纯粹的“便宜货”越来越难以寻觅。Mohanty和Oxman的研究显示，2004-2019年间净流动资产策略的超额收益显著下降。
但这并不意味着策略的终结。只要市场情绪的钟摆存在，只要恐慌和贪婪交替上演，被错误定价的资产就会不断出现。 2020年3月的市场暴跌、2022年的科技股回调，都曾创造出类似的机会。关键在于，投资者是否具备格雷厄姆所强调的两种品质：耐心和勇气。
耐心，是在买入后等待价值回归的定力。格雷厄姆说，有时候需要“相当大的耐心”。勇气，是在市场一片悲观时，依然相信数字和逻辑的信念。
06
结 语
格雷厄姆的净流动资产策略，本质上是一种制度套利——利用市场的结构性忽视和情绪性错误定价，获取超额回报。它不依赖于对未来的精准预测，不依赖于对行业趋势的深刻洞察，它只依赖于一个简单而坚固的逻辑：如果你能以低于清算价值的价格买入一篮子资产，长期来看，你很难亏钱。
这一策略的精髓，不在于找到一两只便宜的股票，而在于构建一个系统。它要求投资者放弃对“完美标的”的执念，接受分散化带来的平庸化，以概率的优势替代判断的精度。
在当今这个信息过载、算法横行的市场，格雷厄姆的智慧依然闪烁着朴素的光芒。它提醒我们，投资的本质不是预测未来，而是在价格与价值之间寻找不对称的机会。当市场先生陷入疯狂，那些被遗忘的角落里，往往藏着最丰厚的回报。
正如格雷厄姆所言：“归根结底，华尔街只有一种东西是确定无疑的——价格会波动，而价值不会。 ”
]article_adlist-->
关注投资家，设为星标⭐，您会第一时间收到最新推送 ]article_adlist-->
]article_adlist-->
投资家网第三届中国机器人产业大会
投资家网·第十五届中国资本年会
投资家网·第十二届股权投资年会
投资家网·第十一届中国股权投资年度峰会
2023上市公司智能产业对接会
2022第十四届中国高新技术产业投资峰会
2021中国股权投资年度峰会
2021第十三届中国高新技术产业投资峰会
投资家网2020中国股权投资年度峰会
投资家网2019中国股权投资年度峰会
2019中国基金合伙人（GPLP）峰会
2018中国股权投资年度峰会
多空配资网提示：本文来自互联网，不代表本网站观点。
