
作者 | AI财智会
来源 | AI财智会(ID:ai_finance_mind) ]article_adlist-->在华尔街的喧嚣中,有一个问题始终困扰着价值投资者:当市场陷入恐慌,那些历史悠久、品牌家喻户晓的公司,为何会被以低于其清算价值的价格抛售?
1970年的美国股市给出了一个令人深思的答案。那一年,市场低迷让许多普通股可以按低于其营运资本价值的价格购买到。格雷厄姆在《聪明的投资者》中记录了这样一个场景:Lady Pepperell床单、Jantzen泳装、派克笔——这些全美家喻户晓的品牌,其股票价格竟然低于公司扣除所有负债后的净流动资产价值。换句话说,市场给这些公司的固定资产、品牌商誉、未来盈利能力开出的价格是:零,甚至是负数。
半个多世纪后的今天,当我们重新审视格雷厄姆的“净流动资产股”策略时,它是否依然有效?那些被市场遗弃的“烟蒂股”,是否仍然蕴含着被忽视的财富?
01
什么是“净流动资产股”?
格雷厄姆的定义简洁而极致:净流动资产价值 = 流动资产 - 全部负债(包括优先股)。
元股证券:ygzq.hk在这个计算中,固定资产、无形资产、商誉——全部归零。投资者支付的,仅仅是公司流动资产的折扣价。格雷厄姆的严苛标准更进一步:他要求购买价格不超过净流动资产价值的三分之二。
这意味着,如果一家公司的净流动资产价值为每股30美元,格雷厄姆只愿意在20美元或更低的价格买入。剩余的10美元是安全边际,而工厂、设备、品牌——统统是“免费赠送”的。
这是一种极端的思维方式。它不预测未来,不依赖增长故事,不需要对管理层能力做出判断。它只问一个简单的问题:如果这家公司明天清算,我能拿回多少钱?
02
被冷落的“雪茄烟蒂”
为什么会出现如此荒谬的定价?格雷厄姆给出了一个充满智慧的答案。他引用帕斯卡的话说:“内心或感性能理解的东西,理智不一定能理解。”因为只有“内心”能理解“华尔街”。
市场情绪的钟摆,在贪婪与恐惧之间永不停歇。当某家公司被市场“嫌弃”,其股价可能跌至荒谬的水平。历史悠久的品牌、庞大的土地储备、运转良好的机器设备——在恐慌面前,一切都被视为一文不值。
格雷厄姆用“雪茄烟蒂”来比喻这类投资机会。巴菲特后来将这一理念发扬光大,形象地描述为:在大街上捡到一只雪茄烟蒂,短得不能再抽了,但还能让你吸上最后一口。 这一口,是免费的,而且往往相当肥美。
然而,这种策略有着天然的“心理成本”。持有这些股票,你需要忍受长期的冷落。市场可能在数月甚至数年内对其视而不见。格雷厄姆举了一个经典案例:Burton-Dixie公司,1964年以20美元买入,每股净流动资产价值30美元,账面价值约50美元。买入后并未立即上涨,但到了1967年8月,股价达到53.75美元。耐心持有的投资者,在三年半内获得了165%的利润,年化回报率达47%。
03
数据不会说谎
长期验证的惊人回报
格雷厄姆的论断并非纸上谈兵。过去数十年的学术研究和实证数据,反复验证了这一策略的有效性。
奥本海默的研究追踪了13年间的645只净流动资产股,发现其年均回报率达29.4%,而同期纽交所指数仅为11.5%。一万美元的初始投资,在净流动资产组合中增长至28.5万美元,在市场指数中仅增长至4.1万美元。
Carlisle等人将研究延伸至2008年,发现净流动资产策略在25年间年均回报率高达35.3%,跑赢市场22.4个百分点。即使在剔除小盘股效应后,超额收益依然显著。
更具说服力的是Greenblatt的研究。这位后来的哥谭资本创始人,在格雷厄姆的净流动资产筛选基础上加入市盈率过滤,构建的组合年回报率高达42.2%。哥谭资本从1985年到2006年的年均回报率达到40%,其核心策略正是深度价值投资。
Mohanty和Oxman发表于2026年的最新研究,覆盖了1969年至2019年的648家公司,发现净流动资产组合的月均回报率为1.94%,经风险调整后的年化超额收益达13.9%。但研究者也指出,这一策略的盈利性在2004-2019年间有所下降,与经济结构变迁和机构参与度提升有关。
04
为什么有效
又为什么被忽视?
这一策略之所以有效,根源在于市场的结构性低效。
净流动资产股几乎全部是小市值公司。对于大型机构而言,这些股票的流动性太差,难以建立有意义的仓位。对于券商而言,研究这些小公司无利可图。对于大多数投资者而言,买入一只“无人问津”的股票,需要承受巨大的心理压力——它可能在数月甚至数年内毫无表现。
格雷厄姆对此心知肚明。他强调,这一策略成功的前提是充分的分散化。单个净流动资产股可能继续下跌,甚至归零,但如果构建一个包含数十只此类股票的组合,整体回报将相当令人满意。他在《聪明的投资者》中写道:“如果人们能够按低于其相应净流动资产的价格,获得一个分散化的普通股组合,就能得到相当满意的结果。”
这与巴菲特的早期实践高度吻合。在1963年致合伙人的信中,巴菲特描述了对登普斯特公司的投资:“从定性分析来看,这家公司不值得买入。但从定量分析来看,这只股票绝对具有投资吸引力。经验表明,可以买入100只类似的公司股票,其中70到80只股票会在未来1-3年赚到相当不错的盈利。”
05
当下的启示
策略会失效吗?
任何投资策略都有其适用边界。格雷厄姆本人也承认,1930-1932年的大萧条是这一策略的唯一“真正考验”。在那个极端时期,即使低于净流动资产的价格买入,也可能遭受重大损失。
当代市场的结构性变化同样值得关注。信息传播速度加快,量化工具普及,纯粹的“便宜货”越来越难以寻觅。Mohanty和Oxman的研究显示,2004-2019年间净流动资产策略的超额收益显著下降。
但这并不意味着策略的终结。只要市场情绪的钟摆存在,只要恐慌和贪婪交替上演,被错误定价的资产就会不断出现。 2020年3月的市场暴跌、2022年的科技股回调,都曾创造出类似的机会。关键在于,投资者是否具备格雷厄姆所强调的两种品质:耐心和勇气。
耐心,是在买入后等待价值回归的定力。格雷厄姆说,有时候需要“相当大的耐心”。勇气,是在市场一片悲观时,依然相信数字和逻辑的信念。
06
结 语
格雷厄姆的净流动资产策略,本质上是一种制度套利——利用市场的结构性忽视和情绪性错误定价,获取超额回报。它不依赖于对未来的精准预测,不依赖于对行业趋势的深刻洞察,它只依赖于一个简单而坚固的逻辑:如果你能以低于清算价值的价格买入一篮子资产,长期来看,你很难亏钱。

这一策略的精髓,不在于找到一两只便宜的股票,而在于构建一个系统。它要求投资者放弃对“完美标的”的执念,接受分散化带来的平庸化,以概率的优势替代判断的精度。
在当今这个信息过载、算法横行的市场,格雷厄姆的智慧依然闪烁着朴素的光芒。它提醒我们,投资的本质不是预测未来,而是在价格与价值之间寻找不对称的机会。当市场先生陷入疯狂,那些被遗忘的角落里,往往藏着最丰厚的回报。
正如格雷厄姆所言:“归根结底,华尔街只有一种东西是确定无疑的——价格会波动,而价值不会。 ”
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